天盛投资天风证券：给予今世缘买入评级

　　天风证券（601162）股份有限公司张潇倩近期对今世缘（603369）进行研究并发布了研究报告《主动调整，静待改善》，给予今世缘买入评级。

　　今世缘

　　事件：公司25H1实现收入/归母净利润69.5/22.3亿(同比-4.8%/-9.5%)；25Q2实现收入/归母净利润18.5/5.9亿(同比-29.7%/-37.1%)。

　　主要品类有所下滑，A类及以上有所承压。25H1特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别实现收入43.1/22.3/2.3/0.8/0.3亿元(同比-7%/+1%/-10%/-6%/-39%)，25Q2特A+类/特A类/A类/B类/CD类收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08亿元(同比-32%/-28%/-40%/-13%/-42%)。价格带方面，公司四开、对开等产品已形成优势基本盘，在省内大部分市场仍有提升空间。接下来将重点突破价格更高的V3产品。

　　经销商持续开拓，省内压力大于省外。25Q2公司省内/省外收入分别16.1/1.9亿元(同比-32%/-18%)，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海分别同比-30%/-34%/-39%/-19%/-39%/-45%。25Q2末经销商数量1299家(同比+249家，省内/外分别同比+112/137家)，省外市场持续开拓。省外重点把握400-500元价格带在华东、华北的结构性机会，既承接300元价格带升级需求，也吸引600-700元价格带的理性消费转移。

　　费用表现稳健，合同负债环比提升。25H1毛利率/净利率同比-0.4/-1.6pct至73.4%/32.1%，25Q2分别同比-0.2/-3.7pct至72.8%/31.6%。25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+6.8/+1.7/+0.4pct至19.0%/5.7%/-1.3%，费用率有所提升。25Q2销售商品收到的现金同比-18.9%至20.2亿元(下滑幅度弱于收入)；经营性现金流净额-3.52亿元(同比-244%)；合同负债同比/环比分别-4.4%/+11.4%至6.0亿元(环比提升)。

　　投资建议：25Q2公司面对承压环境主动降压控速，我们预计Q3仍将延续调整。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入为104/114/125亿元(前值为126/138/151亿元)，分别同比-10%/+9%/+10%，归母净利润为30/34/38亿元(前值为37/40/45亿元)，分别同比-11%/+10%/+12%，对应PE为17X/16X/14X，考虑到公司渠道&市场势能仍在，蓄势之态明确，维持“买入”投资评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.6%，其预测2025年度归属净利润为盈利30.38亿，根据现价换算的预测PE为17.43。

　　最新盈利预测明细如下：