辉煌优配沈建光：厘清稳定币的四重属性

中国人民银行行长潘功胜今年6月在陆家嘴论坛上提出，区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，从底层重塑传统支付体系。此后，社会各界对稳定币的讨论越发热烈，但由于对一些基础问题的认识仍有分歧，争议也比较大。为此，笔者6月在《第一财经日报》上撰文《厘清稳定币认识的六大误区》指出，稳定币不同于一般加密资产、价值并非不稳定、与央行数字货币可以共存，在相应的监管制度下，稳定币并不会损害国内货币主权，也不会加剧非法金融活动风险，且有利于本币国际化。文章刊发后，在推动客观理性认识稳定币上起到了一定的作用。

近期，社会各界对于稳定币到底是什么、有哪些基本属性等基础性问题，仍存在较大的争议。一些观点将稳定币等同于一般意义上的加密货币，也有一些观点认为稳定币与央行数字货币都是法定货币的代币化，国际清算银行（BIS）近期的报告从货币的视角分析了稳定币缺陷。但一些观点认为，稳定币并非货币，而是一种新型的支付工具；还有一些观点认为，稳定币是在区块链上交易的货币市场共同基金。这些争议虽然很基础，但非常重要，如不厘清，对稳定币要不要发展、存在哪些风险、是否影响货币政策调控以及如何监管的政策讨论上，就难以达成共识。

为此，本文将从稳定币的产品定位与业务模式出发，通过比较分析来厘清稳定币的四大属性。整体而言，稳定币是加密资产、央行数字货币、第三方支付以及货币市场共同基金的综合体，在技术上依托于加密资产采用的区块链和分布式账本等技术，具有去中心化交易的属性，在形式上与央行数字货币一样，都是在推动法定货币的代币化进程，在功能上主要在履行与第三方支付类似的支付功能，而在价值上具备了与货币市场共同基金类似的价值稳定特性。这些功能的聚集赋予了稳定币独特的市场定位，也打开了稳定币的应用场景。随着各国监管框架的不断明确，预计未来稳定币将在全球货币金融体系中发挥越来越重要的影响。

一、稳定币的技术架构与运营模式

从技术架构看，稳定币是基于公链发行，以保障自己的去中心化、匿名性特征。以USDT为例，我们可以对稳定币的技术堆栈有一个大致的了解：第一层是作为公链的比特币区块链，USDT的发行人Tether的交易分类账通过共识系统Omni，嵌入比特币区块链中作为元数据。这是稳定币去中心化的核心，在开放的公链上发行，可以实现点对点、匿名性的去中心化交易。目前USDT的底层发行公链还包括比特币、以太坊、波场等多个区块链，且近日Tether还发布了USDT自己的L1公链Stable。第二层是Omni Layer协议层，用于授予（创建）和撤销（销毁）数字代币USDT，跟踪和报告USDT的流通情况，并支持用户可通过加密网络钱包、Omni钱包等，点对点交易和存储USDT和其他加密资产、代币。第三层是应用系统，Tether接受法定货币并发行USDT、支付法定货币并撤回（销毁）相应的USDT，管理区块链钱包、交易所和商家的集成，运营发送、接收、存储和转换USDT的网络钱包。

从运营模式看，主流的稳定币是发行人中心化发行，发行后用户可以自由交易。以USDT为例，从资金流向来看，其运行模式包括五个主要环节：1）用户将美元存入Tether的银行账户；2）Tether按照1︰1的价值比为用户创建USDT，同时将储备资金进行托管和投资；3）USDT进入流通之后可以在任何企业或个人之间自由交易，用户既可以通过加密交易所交易，也可以在场外市场通过点对点交易；4）用户将USDT存入Tether公司账户来赎回美元，用户也可以在加密交易所通过二级市场交易赎回美元；5）Tether销毁USDT并向客户支付美元。从中可以看出，稳定币的发行是中心化的，发行人是唯一可以将稳定币投入流通（创建）或将其撤出流通（销毁）的主体；但是稳定性在发行之后作为支付工具，可以在用户之间自由交易，且支付不需要中心化的支付清算机构。

从稳定币机制看，发行人对储备资金实施严格的托管和投向管理，保障价值稳定。在稳定币发行后，维持稳定币币值稳定是重中之重，其中关键在于储备资金的投资管理。按照当前各个国家的监管框架，首先稳定币发行人会将用户购买稳定币的法定货币（储备资金），交由独立的持牌机构进行托管；其次，稳定币发行人会按照法规设定的资产品类（主要是短期国债、货币市场共同基金、银行存款等高信用等级、高流动性的资产），委托投资管理人进行投资；此外，稳定币发行人会聘请持牌的会计师事务所，定期对储备资金的总体规模和投向结构进行独立审计，并对外公开发布。由此可以看出，稳定币储备资金的托管、投资、审计也是中心化的，对储备资金进行稳健的投资管理是维持稳定币价值稳定和偿付能力的关键所在。

二、稳定币与加密资产的异同

两者底层都是基于区块链技术和分布式账本技术发行。与受中央管理员控制数据存储的传统数据库不同，分布式账本是一个同步数据库系统，不由任何单位组织或个人维护，而是由网络中的每个节点自动分别构建和记录信息，且账户信息对任何网络成员都可见。而区块链是分布式账本的实现形式之一，通过一系列相互连接的区块来记录交易和信息，并利用密码学和共识机制来保证数据的安全性和彼此的可信度。比特币、以太坊等加密资产基于去中心化账本运行，底层采用的是公链架构，在没有中央机构控制的情况下，通过共识机制实现去中心化的治理与验证。而如前面分析所述，USDC和USDT等稳定币也是基于去中心化的公链发行，具有很好的开放性，支持可控匿名，可以直接点对点交易，天然具有跨境属性。

稳定币与加密资产发行管理机制的中心化程度不同。比特币、以太坊等原生加密资产在公链上发行和交易，通常被认为是完全“去中心化”的。这意味着没有单一的实体或机构控制这些资产的发行、交易和验证过程，所有参与者在网络上都有平等的权利和义务，可以在不依赖中央机构的情况下参与交易，共同维护和验证交易记录。稳定币则不同，虽然也是运行在基于区块链的分布式账本上，可嵌入智能合约，支持去中心化金融（DeFi）中的借贷、交易等，无需传统金融中介即可自动实现结算，但对占据主流的法币稳定币而言，其创建和销毁都是由发行人来中心化完成的，同时稳定币储备资金的资金托管和投资管理也都是中心化的，只是交易是去中心化的。

以USDC为例，由Circle中心化发行，所有已发行流通的USDC稳定币都由等值的美元计价资产完全支持，这些资产存放在隔离的储备账户中，并可以按1︰1的比例兑换回其对应的美元。同时，Circle成立了Circle Reserve Fund管理USDC的储备资金，聘用纽约梅隆银行（BNY Mellon）担任该基金的主要资产托管方，并将储备资金交给了全球最大资管机构贝莱德（Blackrock）管理。

稳定币与加密资产的价值稳定机制与稳定程度不同。比特币、以太坊等原生加密资产缺乏链下资产支持，价格由市场供需决定，平常的波动幅度较大。例如，比特币存在2100万枚的最大供应量限制，具有较强的稀缺性，被视为投资工具；以太币（Ether ETH）是以太坊(Ethereum)区块链平台的原生货币，更偏向是一个支持智能合约的平台，使开发者能够建立去中心化应用，但其发行量没有上限，价值更多来自其生态系统的应用价值。正因如此，加密资产主要是作为投资产品，而非支付工具。

与此不同，稳定币的价值波动性很小，主要作为支付工具。目前稳定币包括法定货币抵押的稳定币（如USDT、USDC）、加密资产抵押的稳定币（DAI等）、黄金等大宗资产抵押的稳定币（PAXG等）和基于算法的无抵押稳定币（FRAX等），其中法币稳定币的市值占比在95%以上，其背后有100%的储备资产支持，价值与法定货币1︰1锚定，平常的价格波动非常小。正因如此，稳定币主要是支付工具，自身并没有太大的投资价值。

三、稳定币与央行数字货币的异同

央行数字货币与稳定币都是法定货币的代币化。稳定币的发行是利用法定货币（包括基础货币与银行存款）向发行人购买稳定币，稳定币持有人可以根据需要随时将稳定币兑回成法定货币。在此过程中，稳定币发行人对稳定币提供100%的储备支撑，没有导致基础货币的增发，也不能发放贷款，购买和赎回都会带来银行账户资金的相应变化，因此发行人没有创造货币，也不存在分享铸币税的问题。这说明，稳定币是将法定货币代币化后转移到区块链上进行交易，与央行数字货币（CBDC）类似，只是改变了货币的形态，提高法定货币的流通和交易效率，并没有创造新的货币。

近期BIS发布研究报告“下一代货币和金融体系”，基于货币的单一性（singleness）、弹性（elasticity）与完整性（integrity）三个标准分析指出，稳定币作为货币存在较大缺陷，并非未来货币金融体系的支柱。但如果稳定币只是法定货币的代币化，定位在基于法币的新型支付工具（见后文），并没有创造出用于实体经济交易的货币，那么BIS的上述分析判断无疑是过度严苛了。此外，BIS研究报告对稳定币风险和完整性的分析有些滞后，没有考虑2025年以来各国积极推进的稳定币监管体系建设，及其对稳定币市场稳健运行的积极影响。

两者的发行主体不同，法偿性效力存在差异。CBDC是各国央行推出的法币代币化，但在发行过程中不需要任何抵押资产，CBDC发行的过程就是货币创造的过程。例如，各国推出的零售型CBDC（如数字人民币），主要是用于国内生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域，与基础法币拥有同样的法偿性、强制性与通用性。而法币稳定币是市场机构推进的法币代币化，其商业逻辑并非建立在法偿强制或国家信用之上，而是建立在100%的资产抵押之上，其中发行人的资金管理能力、兑付履约能力及合规经营机制非常重要。因此，稳定币的接受范围由市场主体自主决定，如发行人破产，持有人仍会面临无法赎回稳定币的可能。

两者的底层技术不同，交易支付效率存在差异。当前各国央行测试的CBDC，主体技术架构还是集中式的账户体系，只是在局部环节使用了私有链/联盟链和分布式账本技术，央行仍是中心的控制和结算人。例如我国数字人民币对背后的系统做了分层处理，核心系统采用中心化的传统架构以实现高性能，同时采用分布式账本在确权登记中保证中央银行与商业银行对央行数字货币权属信息的一致性。而稳定币的底层技术包括区块链公链和智能合约技术，公链的去中心化特性使得稳定币的交易可以在点对点之间直接进行，无需经过传统的金融机构或第三方清算机构。因此，稳定币在支付上具有明显的优势，跨境支付也可以实现“支付即结算”，最长结算时间不会超过1个小时，很多高性能区块链发送稳定币的平均成本在1美元以下。

一些国家的CBDC会受到外币稳定币的冲击。在一些通货膨胀较为严重、法定货币面临贬值风险的国家，稳定币已经在一定程度上替代了本币，尤其在那些居民难以通过正规渠道获得美元的国家，美元稳定币被视为一种类似于硬通货的替代工具。2024年9月VISA对巴西、印度、印尼、尼日利亚和土耳其的调研结果显示，稳定币已被广泛应用于货币替代、商品和服务支付、跨境支付以及薪资支付等领域。正因如此，中国人民银行前行长周小川日前在陆家嘴论坛上表示，要警惕美元稳定币对其他国家货币体系造成的美元化冲击。

此外，CBDC可与本币稳定币实现共同发展。2022年10月，香港金管局与BIS创新中心合作推出了Aurum项目，积极探索去中心化交易的稳定币与集中化管理的央行数字货币共同运行的模式。该项目下设计了一个央行数字货币与稳定币混合运行的数字货币体系，在批发层建立了两种不同类型的代币——中介CBDC（央行的直接负债）和由CBDC支持的稳定币（稳定币的支持资产是CBDC，后续也可以是代币化存款）。此外，英国2018年开始的Fnality项目也在探索打造“批发—零售”双层体系的稳定币发行模式，利用分布式账本技术（DLT）构建一个受监管的代币支付网络，为批发支付和跨境结算提供安全、高效的解决方案。

四、稳定币与第三方支付的异同

稳定币与第三方支付如微信支付都是定位于支付工具，业务模式非常类似。两者都是1︰1与法定货币锚定，主要履行支付职能，欧盟、美国、新加坡、阿联酋以及中国香港等地区的稳定币立法都是聚焦于支付稳定币，都将稳定币（特别是法币稳定币）定位为支付结算工具。同时，在业务经营上，第三方支付机构不能向支付账户资金支付利息，不能开展贷款业务，稳定币发行人也不能向持有人支付利息和开展贷款服务。对此，6月23日，香港金管局总裁余伟文在官网发布专栏文章《稳定币的稳妥和可持续发展》，也明确提出“稳定币并不是投资或投机的工具，而是运用区块链技术的支付工具之一，本身并没有升值空间”。

此外，第三方支付和稳定币的储备资金均需由第三方托管，且第三方支付机构和稳定币发行方可对储备资金（即备付金）进行管理，获取投资收益，只是稳定币储备资金的投资范围要大于第三方支付机构的备付金。对于国内第三方支付机构的备付金管理，在2018年之前是第三方支付机构在商业银行开立备付金账户，备付金可以投向协议存款等。为进一步确保备付金安全和支付业务的连续性，2018年11月中国人民银行发布《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》，要求第三方支付机构撤销在商业银行开立的备付金账户，并将备付金统一交存至人民银行，只能获取活期存款的利息收入。

稳定币与第三方支付在支付系统、储备资金投资范围、使用场景等方面存在明显差异。

一是在支付系统上，第三方支付系统依赖于中心化的账户体系，通过将用户的银行账户或预付资金与支付平台进行绑定，从而实现支付操作，主要定位为支付渠道；而稳定币则建立在区块链和分布式账本技术之上，其支付交易是去中心化的，且“支付即结算”，实现了资金与信息同时流转，不再需要中心化的结算机构。

二是在储备资金投资上，第三方支付的储备资金（备付金）只能存放在央行，而稳定币发行人的储备资金投资范围更广。例如，美国《GENIUS法案》明确要求，稳定币储备金的投资范围主要是美国的美元资产，包括美元现金、短期美国国债、美联储票据、货币市场基金以及中央银行存款等。

三是在支付使用场景上，第三方支付的主要用途是处理境内的小额日常支付，如在线购物、账单支付和个人转账等。随着跨境支付需求的增长，部分三方支付系统也开始支持国际支付，但主要局限于旅游消费等领域。稳定币的推出起源于加密资产的投资交易结算，近年来快速向跨境贸易支付、代币化资产交易、金融市场结算等领域拓展。在此过程中，支付机构和银行机构主动探索发行稳定币和开展稳定币支付，如PayPal、Striple、JP Morgan、美国银行、法国兴业银行、迪拜Emirates NBD银行等，信用卡机构VISA、万事达与Kraken、OKX、Crypto.com等加密交易所合作，使用稳定币用于日常消费支付，万事达卡还宣布开发推出“多代币支付网络”。

五、稳定币与货币市场基金的异同

稳定币与货币市场基金都通过限定投资范围来维持价值稳定。稳定币的储备资金投向与货币市场共同基金的资金投向非常类似，都是高信用、高流动性的金融资产。例如，美国货币市场基金的投向主要包括政府债券、银行存款证、回购协议、商业票据以及其他高流动性、低风险的金融工具。中国将货币市场基金的投资范围限定在现金，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、央行票据、同业存单，剩余期限在397天以内（含397天）的债券、非金融企业债务融资工具、资产支持证券等。而各国对稳定币储备资金的投向也主要限定在国债、国债质押的回购协议、货币市场基金、银行存款等方面。对投资范围的限制，加上相应的资本、流动性和期限要求，保障了货币市场基金与稳定币的价值稳定。

在历史上，美元货币市场基金发生过最严重的状况是从1美元的面值跌到0.97美元，即在雷曼兄弟破产的次日，美国最大的货币市场基金Reserve Primary Fund净资产价值（NAV）跌至0.97美元，但之后也很快恢复了稳定。尽管稳定币在前期出现过几次脱锚，原因主要有两个方面：一是Luna-UST等算法稳定币崩盘，背后主要是算法设计不完善，目前算法稳定币已不再是主流的稳定币；二是早期的储备资金托管、投资和透明度监管机制确实，导致出现挪用储备资金、重复抵押投资，以及投资高风险资产的行为，如前期Tether将USDT的储备资金部分投向了比特币、银行贷款等高风险产品。随着各国监管机制的完善和稳定币市场向法币稳定币聚集，稳定币的脱锚风险已大大降低。

稳定币储备资金与货币市场基金的收益分享机制存在明显差异。货币市场共同基金作为一种投资工具，由投资者承担投资的风险和收益，即基金的收益与损失完全由持有人承受，基金管理人仅收取基金管理费。而稳定币作为支付工具，发行人向持有人承诺维持稳定币与法定货币在价值上1︰1锚定，但储备资金的投资收益由稳定币发行人享有，投资损失也由发行人承担。需要说明的是，尽管美国的投资者可以基于货币市场基金签发支票、转账和支付消费账单，国内的余额宝等货币市场基金也可以用于消费支付等，但这背后是通过货币市场基金与银行支票账户、支付机构支付账户关联合作来完成的，并非是货币市场基金自己的特定功能。

综上所述，稳定币是加密资产、央行数字货币、第三方支付和货币市场共同基金四类产品的总和体，通过吸收四类产品的功能形成了自己独特的产品定位。稳定币尽管叫币，但只是法定货币的代币化，自身并没有创造货币；稳定币底层采用了区块链和加密技术，但定位于支付工具而非加密资产的投资产品；稳定币作为支付工具，但采用了不同于第三方支付工具的去中心化交易结算方式，实现了“支付即结算”，且两者在实体经济交易中的使用一个重在跨境支付和贸易结算，一个重在境内消费和支付转账；稳定币的价值保持稳定，但储备资金投资与货币市场基金投资的收益分配机制存在明显差异。

正因如此，稳定币最初只是作为加密资产的投资结算工具，但这两年来的支付应用场景正在向跨境贸易、金融交易（包括RWA）、日常消费等场景快速拓展，稳定币与支付机构、银行机构的融合发展不断拓宽、不断深化。与此同时，各国的稳定币政策框架加快完善，欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港、巴林等国家/地区已经发布稳定币监管政策，美国、英国、土耳其、澳大利亚等主要国家也在积极制定政策过程中。受此影响，稳定币的市场规模持续快速增长，从2023年年中的1250亿美元增长到了当前的2600多亿美元。展望未来，稳定币的独特功能已经吸引了众多市场机构的关注，花旗银行预测到2030年稳定币的规模在乐观情形下可以达到3.7万亿美元，或将成为影响全球货币金融格局的关键性力量。

（沈建光系京东集团首席经济学家，朱太辉系京东集团高级研究总监，王若菡系京东集团研究员）

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